Faisons un exercice de réflexion.

Combien vaut Google? Aujourd'hui, sa capitalisation boursière - la valeur totale de la société - s'élevait à un peu plus de 690 milliards de dollars. Il s’agit de la plus grande entreprise de médias au monde, générant 79 milliards de dollars de revenus sur les médias, pour un total de 90 milliards de dollars. Huit sept pour cent des revenus de Google proviennent de la publicité. Toutes les choses intéressantes dont vous entendez parler - les voitures autonomes, Google Fibre, Nest, Verico, Calico Labs, Google Ventures, Google X - ont rapporté moins de 809 millions de dollars, soit bien moins de 1% du total des revenus.

Et qu'en est-il de Facebook? Leur capitalisation boursière s'élève à un peu plus de 500 milliards de dollars. En 2015, ils ont généré des recettes publicitaires d'environ 17 milliards de dollars. Ils ont généré des recettes totales de 18 milliards de dollars cette année-là, portant ainsi le pourcentage de leurs recettes publicitaires à 95%.

Maintenant, qu'en est-il des entreprises de médias traditionnels? Regardons Disney, la plus grande entreprise de médias «traditionnels» du monde. Disney a généré 55 milliards de dollars de recettes l'an dernier. Sur ce chiffre d'affaires, 8,5 milliards de dollars seulement provenaient de la publicité, soit à peine 15%. Ceci inclut tous les revenus d’ABC, des différentes chaînes de Disney, d’ESPN et de A & E. Pour être juste, Disney détient des participations minoritaires significatives dans Hulu et Vice, et ces revenus ne semblent pas être inclus dans la comptabilité des revenus publicitaires de leur rapport annuel. Nous allons mettre cela de côté, cela ne fait qu’aider l’argument que je fais ici. La capitalisation boursière de Disney est d’environ 150 milliards de dollars.

Disney, en raison de ses parcs à thèmes et de ses activités commerciales importantes, constitue un cas extrême, mais l’histoire est essentiellement la même pour les autres grandes entreprises de médias traditionnels. Ils possèdent tous généralement des studios de cinéma, des câblodistributeurs et des magazines générant des revenus non publicitaires. HBO représente à elle seule 17% des revenus de Time Warner, ce qui lui confère un meilleur ratio annonces / non annonces que Facebook ou Google. Au total, seulement 43% des revenus de Time Warner proviennent de la publicité. Pour Viacom, il s’agit de 38%.

L'année dernière, le monde entier a dépensé environ 580 milliards de dollars en publicité. Ce nombre ne croît pas beaucoup, mais nous y arriverons dans une minute.

Multiples

Donc, en regardant ces chiffres, une chose est évidente: chaque entreprise vaut plus que ce qu’elle gagne en un an. Dans l'investissement de capital-risque, nous avons appelé cela un «multiple» sur les revenus. En bourse, ils ramènent la même idée à un ratio P / E (ratio cours / bénéfices). La logique ici est qu'un acheteur serait prêt à payer plus pour une entreprise qu'il n'en a gagné en un an, car cela lui rapportera probablement autant d'argent l'année prochaine. Et cela pourrait faire encore plus l'année prochaine.

Généralement, ces multiples s'appliquent à tout un secteur. Certaines industries obtiennent un multiple plus élevé que d'autres. Dans la théorie économique de base - ce que l’on vous enseigne au collège - la logique découle de ce que l’on pourrait appeler des usines contre des avocats - des entreprises à forte capitalisation par opposition à des entreprises à forte densité de personnes. Si vous achetiez une usine et que tous les gens sortaient, vous pensiez qu'il restait encore l’usine, l’inventaire, les machines. Mais si vous avez acheté un cabinet d’avocats et que tout le monde est sorti, vous n’auriez que quelques obligations en matière de location. Ainsi, à l’époque, les sociétés de produits bénéficiaient d’un multiple plus élevé que les sociétés de services. Si vous envisagiez d'acheter une usine fabriquant des widgets et générant un chiffre d'affaires de 100 millions de dollars par an, ainsi qu'un cabinet d'avocats générant un chiffre d'affaires de 100 millions de dollars par an, vous devrez peut-être payer 500 millions de dollars pour acheter l'usine, alors que vous pourriez acheter le cabinet d'avocats pour 200 millions de dollars. Celles-ci seraient appelées un multiple de 5x par rapport à un multiple de 2x.

Je ne choisis pas ces numéros de façon arbitraire. Parmi les investisseurs, un multiple de 2x pour une société de services est le point de départ par défaut.

Les multiples sont extrêmement importants pour une entreprise. Plus leur ratio P / E est élevé, plus les actions d’une entreprise valent. Ce stock est de l'argent - de l'argent qu'ils peuvent utiliser pour acheter d'autres sociétés. Un ratio P / E élevé rend une entreprise plus chère, en l’isolant des acquéreurs hostiles. Et à l'heure actuelle, très peu d'entreprises pourraient même envisager d'acheter Google ou Facebook. En fait, il n’ya qu’un seul, Apple, et je suis sûr que les sirènes anti-trust déclencheraient cet effet.

Ainsi, en regardant les ratios de PE pour ces sociétés, à ce jour, nous voyons:

  • Google: 36,49
  • Facebook: 37,74
  • Disney: 17.24
  • Viacom: 7,18
  • Temps Warner: 18.65

Viacom est un peu étrange: il est beaucoup plus petit et il a quelques problèmes de succession, pour le moins que l'on puisse dire.

Multiples pour les entreprises «tech»

Vous voyez une tendance ici: les entreprises de technologie obtiennent un multiple beaucoup plus élevé que les entreprises traditionnelles. Les ratios de Google et de Facebook sont encore plus élevés que ceux des autres entreprises de technologie. 17,86 pour Apple, 28,61 pour Microsoft. Certains sont plus élevés - beaucoup plus élevés. Amazon’s est un stupéfiant 253.06. Avec les sociétés de technologie, il semble que les ratios PE soient plus bas si vous faites quelque chose d'aussi démodé que de fabriquer des choses dans une usine. Rappelons que jadis, une usine méritait un multiple supérieur à celui d’une entreprise. Cela ne semble plus être le cas dans la technologie. En fait, avec la montée en puissance de la logistique juste-à-temps et de Foxconn, etc., c'est moins vrai partout. Mais il semble étrange que ces entreprises de technologie disposant de revenus réels non liés à la publicité - avec un potentiel de croissance - soient moins bien évaluées que celles qui comptent uniquement sur la publicité.

Bien sûr, on pourrait raisonnablement argumenter qu’il serait beaucoup plus facile de traiter avec un groupe d’avocats que de laisser tous vos ingénieurs informaticiens le faire, mais malgré ces Google et Facebook - en fait, toute la «technologie» industrie - profitez de multiples énormes.

Les multiples les plus élevés de la société de technologie ont été justifiés, historiquement, pour deux raisons:

  1. Tout d’abord, les entreprises de technologie ont un fort potentiel de croissance. C’est logique: vous seriez prêt à payer plus pour une entreprise qui était plus susceptible d’avoir une entreprise en croissance que de devenir une entreprise à la baisse ou à la baisse.
  2. Et deuxièmement, les entreprises de technologie ont gagné un multiple plus élevé parce qu’elles pouvaient théoriquement exécuter leur activité plus économiquement et / ou plus efficacement que leurs concurrents traditionnels.

Ces théories sur les multiples se sont avérées extrêmement vraies aux débuts de Google. Elle a rapidement capturé les recettes publicitaires imprimées - en particulier le marché des annonces classées - loin des journaux, avec beaucoup moins d’employés. Il a grandi et a grandi efficacement. Et le marché semblait sans fond.

Mais les temps ont changé.

Nous sommes donc en 2017 et examinons-les tous. unique. raison. pourquoi une entreprise a un multiple supérieur et comment cela s'applique à Google et à Facebook:

Potentiel de croissance: C’est ce dont nous parlons depuis le début de la série. Facebook et Google ont gagné la guerre contre la publicité directe, mais perdent la guerre contre la publicité beaucoup plus grande, plus rentable et axée sur la télévision. Leur potentiel de croissance est sévèrement limité. Malgré le fait que Mary Meeker et d’autres analystes vantent depuis plus de 10 ans la migration inexorable de dollars publicitaires de la télévision sur le Web (puis sur les mobiles), cette migration n’a pas eu lieu et aucune base économique solide ne permet de le penser. volonté. Google et Facebook se heurtent également à l’ensemble de l’industrie de la publicité. Comme je l’ai déjà indiqué, son plafond annuel est plafonné à un peu moins de 600 milliards de dollars. Ce chiffre ne fait qu'augmenter avec la croissance du PIB, et la croissance du PIB est peut-être moins présente.

Il existe bien entendu le cœur de métier de la publicité non liée aux marques de Google: la recherche. Et il a un potentiel de croissance continue. Mais il y a quelques préoccupations ici aussi. Il est limité par le rythme de la mondialisation et les concurrents mondiaux historiques qu’il apporte (notamment en Chine). Les niveaux de publicité sont remarquablement constants par rapport au PIB et nous ne prévoyons pas une croissance extrêmement élevée du PIB à l’avenir. Les attributions marque par opposition aux attributions directes étant généralement également fixées par secteur, aucun argent de la marque ne sera transféré vers une affectation directe. Et tandis que Google capture une bonne partie des sommes directes restantes vers le numérique, il n'en reste plus beaucoup.

Immobilisations par rapport aux personnes: l’industrie de la technologie a toujours été un peu dérangeante: elle aurait mérité toute l’avantage des multiples supérieurs pour pouvoir faire les choses plus efficacement, mais aucun inconvénient de les utiliser uniquement génies d'ingénierie irremplaçables. Mais je vais vous dire une chose. Si j'étais un investisseur en capital-investissement privé du nom de Schmidt Bomney et que je voulais acheter une entreprise dont je ne connaissais rien, je me sentirais plus à l'aise d'acheter une usine (ou, ah, Staples) et de remplacer tous les travailleurs qui cesseraient de travailler Je voudrais acheter Google et avoir tous ces bébés génies cesser de fumer sur moi.

Avantages en termes de coûts: à l’époque, Google employait beaucoup moins de personnes que les 5 000 journaux du pays et diffusait les annonces classées à un prix beaucoup plus avantageux. Non seulement ils employaient moins de personnel, mais ils ne devaient pas posséder toutes ces presses d’impression coûteuses.

Comme nous l'avons vu dans les colonnes précédentes, ce n'est plus le cas dans la bataille pour les dollars publicitaires restants. Tout le monde - et je veux dire tout le monde - se bat pour ces derniers dollars publicitaires non digimafiés (également appelés télé).

Et c'est cher. Apple dépense un milliard de dollars pour entrer dans le jeu avec Spielberg (ils rapportent Amazing Stories et je suis excité). Et ce n’est qu’une partie des 7 milliards de dollars qu’ils prévoient dépenser. Facebook dépense de l'argent sur le contenu de Buzzfeed, Vox et d'autres. Ils prévoient dépenser jusqu'à 1 milliard de dollars. Netflix 6 milliards de dollars. Amazon, 4,5 milliards de dollars. Hulu 2,5 milliards de dollars. Google, 4,5 milliards de dollars. (Oh, et tout le monde dépensait de l'argent avec les Weinsteins.)

Tout cela ressemble à une tonne d'argent. Et c'est! Donc, adieu les avantages financiers que les entreprises de technologie pourraient avoir. Ils doivent dépenser de l'argent sur du contenu génial, comme tout le monde.

Il n'y a aucune raison de penser qu'une entreprise de technologie peut créer du contenu mieux que quiconque - ce qui est le seul moyen dont quiconque dispose pour capter toute croissance future de la publicité. Ils n'ont aucun avantage sur Disney. Ils viennent d'une position de faiblesse - Disney a déjà des revenus publicitaires appréciables pour la télévision et une vaste expérience dans la création de contenu que nous aimons. Les technologies publicitaires ne vont pas les aider, comme nous en avons discuté, et même s’il existe un million de sociétés d’annonce innovantes qui sont aussi heureuses d’être achetées par Disney que par Google.

Google et Facebook n'offrent aucun avantage en termes de coût en termes de capture des dollars publicitaires restants. Et ils n’ont même pas beaucoup d’argent pour participer à cette guerre d’attrition. Google dispose de 92 milliards de dollars et Facebook de 30 dollars. Le nouveau producteur de contenu nouvellement créé, Apple, dispose quant à lui de 256 milliards de dollars.

Disney a environ 12 milliards de dollars, mais il s’agit d’un chiffre différent de celui des autres, car, somme toute, le montant que ces entreprises de technologies envisagent de dépenser pour du contenu est bien moins élevé que Disney. L’argent disponible de Disney est une bête différente, car il dépense déjà astronomiquement plus d’argent sur le contenu que ce qu’envisagent ces entreprises.

L’addition rapide des budgets des 10 films que Disney a publiés cette année s’élève à 1,5 milliard de dollars. ESPN consacre encore 2 milliards de dollars par an à la NBA et 1,9 milliard de dollars à la NFL. Et 700 millions de dollars sur la Ligue majeure de baseball. Et un autre milliard ou plus sur le basketball collégial. Un demi-milliard de dollars pour les séries éliminatoires. Un demi-milliard supplémentaire sur les droits des Big Ten. C’est un peu difficile d’obtenir un total, car la comptabilité de Disney dans son rapport annuel amortit certains contenus sur plusieurs années, mais un chiffre de l’ordre de 10 milliards de dollars ne semble pas déraisonnable. Et c'est ignorer les parcs à thème et les économies substantielles que Disney récupère en créant quelque chose comme Star Wars Rebels, par exemple - une émission très peu coûteuse à produire par Disney, car ils possèdent déjà Star Wars, la mythologie, les capacités de production et les scénaristes. Cela n'inclut pas non plus les milliards d'actifs de production physique tels que les plateaux sonores et les studios que Disney possède déjà.

Google et Facebook ont ​​les moyens de rivaliser, mais cela ne va pas être bon marché et ils n'ont aucun avantage inhérent.

Avantages futurs: la réalité de cette situation explique en grande partie la catégorie des «autres paris» de Google et sa réorganisation semblable à celle de Berkshire en une société holding, Alphabet. Facebook, pour sa part, considère les drones et la réalité virtuelle comme des opportunités de croissance future (parfois avec des résultats regrettables) et - malgré son bilan au contraire - insiste avec véhémence que ce n’est pas une société de médias. Il me semble qu'ils protestent trop. Il est judicieux, sur le plan stratégique, que Google et Facebook utilisent les énormes sommes qu’ils gagnent actuellement en publicité directe et en dépenses qui sont consacrées à la croissance d’autres industries, en essayant de passer à de véritables entreprises autres que les médias, avant la mise en oeuvre du gabarit. sur leurs prix boursiers gonflés. Mais ils sont loin d'atteindre cet objectif. Cela explique également la réorganisation de Google Alphabet. Alphabet leur permet, ainsi qu'aux investisseurs, d'évaluer séparément ces autres activités (les investisseurs détestent les conglomérats). EMC a eu le même problème avec sa division Pivotal. Time Warner l'a avec HBO. Ici, rien de nouveau sous le soleil, et Google n’a aucun avantage face à cet éternel problème qui consiste à «débloquer la valeur pour les actionnaires».

Quelle moitié est gaspillée, en effet.

En bref, je ne vois aucune raison pour que Google mérite son ratio de PE de 36,5. Il n'a aucun avantage dans le seul domaine de croissance auquel il est réaliste de s'attaquer: les budgets des marques actuellement consacrés à la télévision. De plus, ce marché n'est pas un marché en croissance. Au mieux, si et quand il migre vers le numérique, ce sera la même taille et Google n'aura aucun avantage. Dans le pire des cas, la migration vers le numérique (si cela se produit), associée à une concurrence massive, décime les tarifs publicitaires.

Le ratio PE serait bien plus raisonnable serait celui de Disney - et cela pourrait être généreux. Disney a déjà une activité numérique importante et en croissance et contrairement à Google, elle ne fait pas face à des préoccupations anti-trust sérieuses et croissantes concernant ses vaches à lait. Les revenus et les atouts de Disney - des parcs à thèmes, un immense trésor d’adresses IP bien-aimées, des studios de production et des canaux de distribution tels que ESPN, ABC, Disney XD et 33% de Hulu - travaillent tous à la victoire. Rien de ce que Google n'aidera maintenant.

Mais soyons généreux et donnons à Google le même ratio PE: 17.24 au lieu des 36.49 actuels. Il s'agirait d'une réduction de 53% du ratio PE, entraînant une nouvelle capitalisation boursière de 325 milliards de dollars et un cours de bourse de 433,38 $. Cela semble beaucoup plus raisonnable. De même, compte tenu du ratio PE de Disney, Facebook devrait s’élever à environ 217 milliards de dollars, à 74,70 dollars.

La seule chose que Google - et d'autres sociétés de technologie - ont à se battre dans la bataille pour l'argent des marques, ce sont leurs ratios P ​​/ E, leurs évaluations et leurs cours boursiers, avec lesquels il est beaucoup plus facile pour eux d'acquérir des développeurs de contenu plus petits et soudains populaires. . Mais ces stocks sont basés sur une réalité qui n'existe plus. L'empereur n'a pas de vêtements.